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　　系列著述：①海通证券 ②西部证券收购国融证券 ③华创证券收购太平洋 

      出品：新浪财经上市公司商榷院

　　作家：IPO再融资组/郑权

　　近日，国联证券收购民生证券又有新进展，公司公布了重组草案。

　　草案显露，国联证拟通过刊行A股股份花样收购民生证券99.26%股权，交往对价为294.92亿元。值得爱护的是，国联证券对民生证券的评估估值采用的是阛阓法评估效果而非收益法，采用阛阓法评估，国联证券大鼓励国联集团等交往敌手无谓强制进行功绩高兴。

　　此外，民生证券估值对应的PB是1.86倍，在43家纯证券业务上市券商中偏高。更挑升旨真理的是，民生证券的评估值与国联集团竞拍民生证券部分股权时的估值居然近乎一致，这究竟是正好照旧另有他因？这些问题齐有待释疑。

　　民生证券估值298.89亿元 1.86倍的PB贵不贵？

　　草案显露，国联证券拟刊行股份收购民生证券99.26%股份，对应民生证券11,288,911,130股股份，交往对价为294.92亿元。

　　把柄评估讨教，在阛阓法评估论断下，民生证券在评估基准日2024年3月31日的鼓励一齐权力评估价值为298.89亿元，较评估基准日2024年3月31日的归拢口径归母净金钱160.49亿元升值138.4亿元，升值率86.23%，对应的PB约为1.86倍。

　　国联证券采用的阛阓法评估才调中的可比交往案例。草案显露，当今阛阓中初次公告日在2020年1月1日以后，截止到2024年4月30日交往已完成且有时通过公开信息得到交往价钱的案例共计15个，其中国联证券登第的案例共有5家，原理是与企业交往情况相似、业务模式周边。

　　这5家案例诀别是民生证券2023年司法拍卖、九有证券2022年契约转让股权、新期间证券2021年挂牌转让、华融证券2021年挂牌转让股权、上海证券2020年契约增资。

开首：国联证券重组草案

　　挑升旨真理的是，国联证券登第的5家可比案例中，居然包括公司控股鼓励国联集团2023年竞拍民生证券30.3%股权，这是否会影响评估论断的客不雅性及公允性还有待商榷。

　　此外，上述五家案例的股权转让花样包括挂牌转让、司法拍卖和契约转让等，这些花样相对二级老本阛阓给的订价估值有一定的主不雅目田性，二级阛阓给出的估值或更为公允。

　　以中信证券2019年收购广州证券为例，中信证券采用的亦然阛阓法评估论断。不外中信证券采用的是上市公司比拟法。良友显露，中信证券登第了9家与广州证券金钱限制和营业限制周边的纯证券业务上市券商看成可比公司，最终广州证券阛阓法评估论断下评估值较评估基准日的归母净金钱逾越19.69%，远远低于民生证券的升值率86.23%。

开首：中信证券公告

　　wind显露，以2024年4月20日的总市值/2024年一季度末的归母净金钱经营市净率，43家纯证券业务上市券商的市净率均值为1.34倍，远远低于民生证券的1.86倍。

　　此外，1.86倍的市净率在43家纯证券业务中排第六，只是低于创举证券、华林证券、信达证券、太平洋、财达证券等五家券商。由此看来，国联证券收购民生证券的市净率不低。

　　为何估值与控股股份竞拍股份对价近乎一致？

　　草案显露，国联证券收购民生证券的主要交往敌手包括国联集团、沣泉峪、西藏腾云、张江集团、世界交通等。其中，国联集团是民生证券的控股鼓励，抑遏本讨教书签署日，国联集团猜测抑遏国联证券48.6%的股份。

　　2023年3月，国联集团与东吴证券、浙商证券共同竞争民生证券的34.71亿股股权(占总股本比例30.30%。最终，在58.65亿元起拍价的基础上，经过162轮竞拍后、157次延时后，国联集团终于以91.05亿元拿下了这部分股权，而这一价钱还是较起拍价逾越了32.4亿元。

　　91.05亿元的成交价对应的是民生证券300.5亿元估值，对应的市净率接近2倍，远格外拍卖评估讨教中的1.25倍，也高于其时A股券商指数1.3倍的估值，因此不少业内东说念主士知乎“国联这次买贵了”。

　　草案显露，国联集团捏有的民生证券30.30%的股份，从国联证券刊行的A股股份的对价为90.67亿元，与其前年91.05亿元的竞拍价收支无几。

　　换言之，国联集团前年经过屡次涨价竞拍得来的民生股权对应的300.5亿元估值，与这次评估值299.88亿元近乎一致，这究竟是正好照旧另有巧妙？

　　上文提到，民生证券阛阓法评估流程中登第的案例还包括2023年3月股权拍卖时的对价。彼时，阛阓不少专科东说念主士觉得国联集团以91亿元拿下民生证券30%股权偏贵。

　　国联证券这次收购，民生证券1.86倍的市净率显贵高于43家上市券商市净率均值，是否存在国联证券不思让控股鼓励国联集团亏太多的嫌疑？有无利益运输的可能？这有待公司给出谜底。

　　巧用评估公法避功绩高兴？

　　重组草案显露，国联证券这次收购民生证券遴聘的评估机构是中联金钱评估集团有限公司（下称“中联评估”）。中联评估以2024年3月31日为评估基准日，对民生证券100%股权诀别采用了阛阓法和金钱基础法进行评估，最终选用阛阓法评估效果看成本次评估论断。

　　以金钱基础法评估效果看成评估论断，民生证券的估值为163.59亿元，升值率为1.93%；以阛阓法评估效果看成评估论断，民生证券的估值达到299.89亿元，升值率达到86.23%。

开首：国联证券公告

　　从两种收支甚远的评估效果不错看出，民生证券采用阛阓法评估给出的估值要远远逾越基础金钱法，不少投资者觉得国联证券收购民生证券的估值偏高。

　　挑升旨真理的是，民生证券这次评估并莫得采用收益法进行估值。而中信证券收购广州证券，采用了阛阓法和收益法两种估值才调。

　　不采用收益法估值，采用阛阓法评估效果看成评估论断，还不错遁入功绩高兴的强制性章程。把柄《上市公司紧要金钱重组处分主义》第三十五条的章程，在紧要金钱重组或刊行股份购买金钱中，同期满左右列两个条款，交往对方需要作出功绩高兴：（1）选择收益现值法、假定开发法等基于将来收益预期的才调对拟购买金钱进行评估或者估值并看成订价参考依据的；（2）上市公司向控股鼓励、实质抑遏东说念主或者其抑遏的关联东说念主购买金钱，或上市公司向控股鼓励、实质抑遏东说念主或者其抑遏的关联东说念主以外的特定对象购买金钱且导致抑遏权发生变更的。

　　由于国联证券收购民生证券终登第金钱基础法评估效果为最终评估效果，莫得选择收益现值法评估看成最终效果，故重组不彊制要求功绩高兴。

　　尽管采用阛阓法评估效果不彊制要求有功绩高兴，但国联证券这次重组也不错开导功绩高兴，毕竟交往敌手包括我方控股鼓励国联集团，这么或能更好地保险上市公司及中小鼓励利益。

　　与中信证券收购广州证券不同，国联证券收购民生证券的最大交往敌手是其控股鼓励国联集团，是紧要的关联交往，因此开导功绩高兴的必要性高于中信证券收购广州证券。

　　国联证券暗示，证券行业受合座经济环境影响较大，周期性较强，阛阓法径直从阛阓参与者对质券公司的认同进度方面反应了企业股权的交换价值，在阛阓交往平允有序的情况下，阛阓法评估效果有时愈加径直的反应评估对象的价值。因此相对而言，阛阓法评估效果更能反应企业合座价值，因此本次评估以阛阓法的评估效果看成最终评估论断。

　　按照国联证券的讲明注解，既然阛阓法有时更径直反应评估对象的价值，那为安在进行阛阓法评估时不像中信证券收购广州证券那样采用可比上市公司比拟，如登第与民生证券金钱限制和功绩限制接近的A股上市券商的市盈率和市净率水平看成参考，这么不更径直有时反应民生证券的价值？为何国联证券要登第可比交往案例进行比拟？这些问题有待释疑。

　　两家券贸易绩齐大幅下滑 能否收场协同效应？

　　国联证券暗示，这次重组可充分施展公司与民生证券的协同效应，收场上风互补。

　　天然，国联证券与民生证券在业务结构及地域上有一定的互补性。良友显露，民生证券的投行业务收入较高，这与民生证券在业务结构上有很强的互补性，两边归拢后不错发展成为以一家投行业务为特质的中型券商。

　　年报显露，民生证券2023年的投资银行业务手续费净收入为21.08亿元（占总营收的55.49%），同比增长31.26%。民生证券2023年过会IPO名目18家，过会数目名次行业第三；刊行上市20家，行业名按序四；股票主承销收入名次行业第五位。抑遏2023年底，民生证券在审IPO数目名次行业第五。

　　2023年末，民生证券的营业部猜测有46家，其中河南25家；国联证券2023年末营业部数目为86家，有56家在江苏。由此可见，两家券商的业务在地域上也有一定的互补性。

　　不外1+1并不一定大于2，还有可能小于2。其中，申银万国和宏源证券的归拢，被好多业内东说念主士觉得是“未收场1+1>2”。

　　当今IPO大幅放缓，股权再融资合座上质问，民生证券的投行业务收入势必受到很大影响。

　　本年上半年，民生证券收场营收16.35亿元，同比下落31.12%；收场归母净利润3.35亿元，同比下落54.45%。

　　民生证券营收大幅下落，与其投行收入关联。2024年上半年，民生证券投行业务手续费净收入为4.19亿元，同比下落60.95%。

　　国联证券本年上半年的功绩降幅更大。国联证券瞻望，2024年半年度收场归母净利润0.83亿元，同比下落86.24%。下落的主要原因是：国内证券阛阓指数和交投活跃度施展欠安，投资者风险偏好下行，受证券阛阓波动影响，公司证券投资业务盈利下滑。

　　一个净利润降幅接近55%，一个降幅格外86%，民生证券和国联证券重组为一家券商后，本年上半年的净利润也将是60%以上的降幅，这何如撑捏近300亿元的估值？

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